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7 de agosto de 2026
Artigo de: Marcello Estevão
Quando os Estados Unidos e o Japão compraram ienes em conjunto na semana passada, a operação pareceu, à primeira vista, um episódio distante do Brasil: uma moeda asiática muito depreciada, um banco central que normaliza os juros lentamente e um governo preocupado com a perda de poder de compra das famílias. A decisão de Washington de participar, contudo, revelou uma mudança mais ampla na condução da política econômica internacional. Os governos estão voltando a usar o mercado de câmbio de forma seletiva quando a trajetória de uma moeda ameaça contaminar outros mercados e atingir interesses nacionais. Para o Brasil, a principal lição está tanto na reação do iene quanto nas razões que levaram os Estados Unidos a agir.
O iene havia se aproximado de 164 por dólar, seu menor valor em quatro décadas. O Japão entrou no mercado em 30 de julho e voltou no dia seguinte com o Tesouro americano ao seu lado, na primeira operação bilateral de compra de ienes desde 1998. Estimativas preliminares indicam que Tóquio gastou perto de 15 trilhões de ienes nos dois dias, enquanto a contribuição americana parece ter sido bem menor. Ainda assim, a participação dos Estados Unidos ampliou fortemente o sinal político e levou a cotação para a faixa de 155 a 157 ienes por dólar. O efeito mais relevante foi obrigar investidores a reconsiderar uma estratégia que parecia oferecer ganhos fáceis com a desvalorização contínua da moeda japonesa.
A literatura econômica ajuda a colocar esse resultado em perspectiva. Intervenções cambiais tendem a produzir efeitos maiores quando surpreendem, encontram posições de mercado concentradas, reúnem mais de um governo e apontam na mesma direção das políticas monetária e fiscal. O mercado de ienes continuava líquido, com negócios realizados normalmente e sem uma abertura anormal entre preços de compra e venda. A justificativa para a operação, portanto, veio da combinação entre uma taxa de câmbio muito distante dos fundamentos de médio prazo, inflação importada crescente e o risco de a depreciação japonesa induzir movimentos semelhantes em outras moedas asiáticas. A ação conjunta restaurou o risco de perdas para quem apostava em um único sentido, embora a duração do resultado dependa do que ocorrer fora das mesas de câmbio.
A política econômica japonesa continua favorecendo um iene fraco. Os juros reais de curto prazo permanecem negativos, o diferencial em relação aos Estados Unidos remunera operações de carry trade e a perspectiva de expansão fiscal elevou os prêmios de risco nos títulos públicos japoneses. O superávit em conta corrente, próximo de 5,5% do PIB, oferece menos sustentação à moeda do que o número sugere, pois grande parte dele corresponde à renda obtida sobre ativos externos e reinvestida no exterior, sem gerar demanda imediata por ienes. Enquanto o Banco do Japão avançar lentamente e a política fiscal pressionar a poupança disponível, a intervenção comprará tempo e mudará o comportamento do mercado, mas dificilmente criará sozinha uma nova tendência.
A participação americana também respondeu a interesses próprios. O secretário do Tesouro, Scott Bessent, destacou o risco de que um iene excessivamente fraco estimulasse desvalorizações competitivas na Ásia e prejudicasse empresas dos Estados Unidos. Há, além disso, uma ligação direta com o mercado de Treasuries. Na semana da intervenção, o rendimento do título de 30 anos chegou a 5,27%, o maior nível desde 2007, enquanto o de dez anos alcançou 4,74%. O Japão detinha cerca de US$ 1,14 trilhão em títulos do Tesouro americano em maio. Caso precisasse vender uma parcela relevante dessas reservas para financiar novas compras de ienes, acrescentaria oferta ao segmento do mercado que Washington mais deseja manter estável.
O desenho da operação confirma essa preocupação. O Tesouro americano vendeu euros para comprar ienes, apoiando a moeda japonesa sem sinalizar uma campanha geral de enfraquecimento do dólar. Ao mesmo tempo, a possibilidade de o Japão obter dólares temporariamente por meio da linha de recompra para autoridades monetárias estrangeiras do Federal Reserve, conhecida como FIMA, permite usar Treasuries como garantia em vez de vendê-los. A operação cambial e a linha de liquidez cumprem, assim, funções complementares: uma altera as expectativas no mercado de moedas; a outra reduz a probabilidade de que a defesa do iene provoque vendas forçadas no mercado de títulos americanos.
O comportamento recente do real mostra com clareza o caráter seletivo da iniciativa. O dólar havia encerrado a sexta-feira perto de R$ 5,07 e subiu para cerca de R$ 5,13 na terça-feira, mantendo-se na faixa de R$ 5,12 a R$ 5,14 nos dois pregões seguintes, embora a moeda americana perdesse força diante de várias outras divisas. O real respondeu à queda do petróleo, à expectativa, depois confirmada, de redução da Selic para 14% e ao aumento da tensão diplomática entre Brasília e Washington. A intervenção no iene, portanto, não inaugurou um novo Acordo do Plaza, tampouco uma ofensiva coordenada contra a força do dólar. Os Estados Unidos apoiaram uma moeda específica, procuraram evitar instabilidade na Ásia e protegeram o funcionamento de seu próprio mercado de dívida.
Ainda assim, o Brasil pode se beneficiar indiretamente. O rendimento dos Treasuries de longo prazo funciona como um preço de referência para praticamente todos os ativos financeiros. Quando ele sobe, aumenta o retorno exigido para financiar governos e empresas de mercados emergentes, pressiona as moedas, encarece a dívida em moeda local e reduz o valor presente das ações. Evitar que a necessidade de dólares no Japão se transforme em vendas adicionais de Treasuries elimina uma fonte potencial de alta desordenada dos juros globais. Esse alívio tem limites claros, pois linhas de liquidez não corrigem o déficit fiscal americano, a persistência da inflação nem a competição crescente por poupança criada por investimentos em inteligência artificial, defesa, energia e cadeias produtivas mais resilientes.
O episódio também mostra que a arquitetura internacional do dólar está se tornando mais estratégica. A ampliação da FIMA e a discussão de linhas de swap com países do Golfo e da Ásia podem impedir que escassez temporária de dólares no exterior gere liquidações de ativos americanos. O Federal Reserve deve reservar seus swaps para necessidades de liquidez e riscos sistêmicos, enquanto operações motivadas principalmente por objetivos geopolíticos pertencem ao Tesouro e ao seu Fundo de Estabilização Cambial. Essa fronteira institucional merece ser preservada, embora a direção geral já esteja clara: o acesso aos mecanismos de proteção será seletivo e dependerá da convergência entre estabilidade financeira e interesses americanos.
O Brasil entra nesse ambiente com reservas internacionais elevadas, regime de câmbio flexível e um sistema financeiro capaz de absorver volatilidade, o que reduz bastante o risco de uma crise cambial clássica. Essas fortalezas também recomendam que o Banco Central preserve a intervenção para episódios de disfunção, usando-a para manter a liquidez e o funcionamento do mercado, e não para defender uma cotação escolhida. A estabilidade do real continuará vindo principalmente da credibilidade fiscal, da condução monetária e da qualidade das relações econômicas do país. O movimento dos últimos dias mostrou que até um diferencial de juros muito amplo oferece proteção incompleta quando o petróleo cai e o risco político aumenta.
A operação no Japão oferece, portanto, algum alívio e um aviso. A coordenação internacional pode reaparecer quando os interesses nacionais se sobrepõem, limitando o risco de que uma tensão cambial localizada se transforme em choque global nos mercados de títulos. Essa cooperação reduz riscos extremos, mas distribui sua proteção de forma desigual e não substitui o ajuste das políticas que criaram o problema. O Brasil ganha com Treasuries mais estáveis, embora deva continuar apoiando o real em seus próprios fundamentos. A mão visível voltou ao câmbio e, para nós, a prudência está em reconhecer que ela escolhe onde tocar.
Marcello Estevão, PhD MIT, é diretor gerente e economista chefe do Institute of International Finance e professor da Universidade de Georgetown em Washington, DC. Foi secretário para Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda e trabalhou no Banco Mundial, FMI, Federal Reserve e Tudor Investment Corporation. Escreve para a Broadcast quinzenalmente, às quintas-feiras. Os artigos publicados na Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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