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9 de setembro de 2026
Artigo de: Marco Antonio Caruso
Há alguns anos, a expressão K-shaped economy passou a fazer parte do vocabulário econômico para descrever uma economia em que alguns avançam enquanto outros ficam para trás. No Brasil, talvez o K tenha uma fronteira bastante concreta: o acesso ao capital.
A política monetária está restritiva há bastante tempo e a taxa de juros real continua elevada. Mesmo assim, a economia tem desacelerado menos do que muitos esperavam. O mercado de trabalho segue forte, a renda real cresce e as transferências sustentam parte importante da demanda. Mas olhar para os números agregados pode esconder o que está acontecendo por baixo deles.
A ideia de olhar para essa divergência pelas diferenças de acesso ao financiamento veio de uma análise dos economistas Beatriz Freitas e Henrique Danyi, do Departamento Econômico do Santander. É esse estudo, especialmente sobre a diferença na dinâmica de contratação entre empresas de portes distintos e sua coincidência temporal com a expansão do mercado de capitais, por exemplo, que motiva a hipótese explorada aqui.
Pequenas e médias empresas respondem por pouco menos de dois terços dos empregos formais. Ainda assim, são elas que apresentam uma das desacelerações mais fortes na criação de vagas. As grandes empresas também contrataram menos, mas partiam de níveis excepcionalmente elevados e desaceleraram menos.
A diferença aparece justamente quando o mercado de capitais brasileiro atravessa uma expansão extraordinária. As captações domésticas bateram recorde em 2024 e, em 2025, o recorde foi novamente superado. Em 2026, os volumes começaram ainda elevados, embora em queda.
Ao mesmo tempo, mudanças tributárias e regulatórias ajudaram a deslocar poupança financeira para o crédito privado. A tributação periódica dos fundos exclusivos, aprovada no fim de 2023, reduziu uma vantagem importante desses veículos. Mudanças posteriores nas regras de instrumentos isentos limitaram algumas alternativas de alocação. Com juros altos, a renda fixa também ficou especialmente atraente. O dinheiro encontrou o crédito privado e as grandes empresas estavam prontas para recebê-lo.
Quem tem escala, balanço forte, rating e governança consegue emitir debêntures, notas comerciais, captar no exterior, recorrer a diferentes bancos e, em alguns casos, acessar linhas direcionadas: quando uma fonte encarece, há outra.
Para uma pequena ou média empresa, muitas vezes não. O banco não é apenas uma alternativa, mas o canal de financiamento. Quando o crédito bancário fica mais caro ou os bancos ficam mais seletivos, o problema deixa de ser simplesmente o preço do dinheiro, mas a própria disponibilidade de crédito.
Essa pode ser uma das diferenças mais importantes na transmissão da Selic. Para uma empresa grande, juros altos significam, sobretudo, capital mais caro. Para uma empresa pequena, podem significar menos capital disponível. É uma questão de preço e, também, de quantidade.
Isso não quer dizer que os recursos captados pelas grandes empresas tenham sido diretamente convertidos em novas contratações. Uma parte das emissões refinancia passivos, alonga vencimentos ou financia investimentos. A questão é outra: enquanto as empresas maiores conseguiam trocar uma fonte de financiamento por outra, as menores estavam muito mais expostas ao encarecimento e à restrição do crédito bancário.
Além disso, talvez exista um segundo K. Uma parte da economia vive da renda: emprego, salários, previdência e transferências. Outra depende da possibilidade de antecipar renda futura por meio do crédito. Automóveis, imóveis, bens duráveis e investimentos dependem mais desse segundo mecanismo. Por isso, renda forte e demanda fraca podem coexistir. A renda de hoje pode continuar crescendo enquanto a renda de amanhã fica cara demais para ser antecipada. Isso ajuda a explicar por que os juros elevados produzem efeitos tão diferentes entre setores, empresas e famílias por faixa de renda e por que a desaceleração agregada tem sido tão gradual.
Há outras explicações, naturalmente. Grandes e pequenas empresas têm composições setoriais diferentes. O mercado de capitais também se recuperou de eventos que haviam afetado o crédito privado em 2023. Coincidência temporal não prova causalidade, mas a assimetria está ali.
Talvez o Brasil não esteja apenas mostrando que a política monetária perdeu força. Talvez também esteja demonstrando que ela não chega a todos da mesma forma. Os juros podem atravessar rapidamente o balanço de uma grande empresa e encontrar quase nenhuma alternativa no balanço de uma pequena. Enquanto as pequenas e médias apenas reduzem contratações, o mercado de trabalho agregado consegue permanecer resistente.
O problema muda de escala quando a restrição financeira começa a produzir demissões. Nesse momento, o choque deixa de estar concentrado nas empresas e chega às famílias. É aí que o K pode deixar de ser apenas uma descrição da economia e passar a explicar a virada dela: porque a transmissão dos juros demorou tanto e porque, quando finalmente atingir o emprego, pode acelerar.
Marco Antonio Caruso é head de Economia do Santander e doutor em economia pela EESP/FGV.
Os artigos publicados pela Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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