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4 de setembro de 2026
Artigo de: Marcello Estevão
Durante boa parte da década passada, acostumamo-nos a pensar nos juros baixos como parte da paisagem. Havia boas razões para isso: a poupança mundial era abundante, o investimento relativamente fraco e os bancos centrais compravam enormes quantidades de títulos. A discussão econômica chegou a girar em torno da “estagnação secular” e do excesso global de poupança. Hoje, o problema talvez seja exatamente o contrário: há gente demais querendo usar os mesmos recursos ao mesmo tempo.
Essa mudança ajuda a entender o que está acontecendo nos mercados financeiros e merece atenção muito além das mesas de renda fixa. Os juros de longo prazo subiram fortemente nos Estados Unidos, Reino Unido, Alemanha, Japão e em várias outras economias avançadas. No início de setembro, cinco dos nove mercados que acompanhamos atingiram seus maiores níveis desde pelo menos 2015.
A reação imediata é atribuir tudo à inflação. Há certamente razões para continuar preocupado com ela, especialmente depois do choque recente de energia, mas essa explicação é incompleta. Nos Estados Unidos, a compensação de inflação embutida nos títulos de dez anos aumentou apenas 11 pontos-base desde o início do ano, enquanto os juros reais voltaram a níveis próximos aos observados antes da crise financeira global. Portanto, os investidores parecem estar exigindo um retorno real maior para carregar capital por muitos anos, mesmo sem abandonar a convicção de que, no longo prazo, o Fed conseguirá controlar a inflação.
Para entender por que, basta olhar para o que o mundo está tentando financiar. A inteligência artificial exige data centers, semicondutores e uma enorme expansão da geração e transmissão de eletricidade. A deterioração do ambiente geopolítico exige mais gastos com defesa e segurança energética, enquanto governos e empresas reconstroem cadeias produtivas para torná-las mais resistentes a guerras, tarifas e outras rupturas, muitas vezes sacrificando a eficiência associada ao comércio exterior. Tudo isso acontece quando vários dos maiores governos do mundo continuam registrando déficits elevados e emitindo grandes volumes de dívida.
Muitas dessas despesas são desejáveis e algumas são inevitáveis. A inteligência artificial pode aumentar muito a produtividade, mais infraestrutura energética pode remover gargalos ao crescimento e países europeus precisam gastar mais com defesa. O problema é que os recursos necessários para fazer tudo isso hoje são finitos. Quando empresas e governos disputam uma quantidade limitada de poupança e recursos reais, os juros ajudam a equilibrar essa disputa. Se quisermos simultaneamente financiar o boom tecnológico, aumentar investimentos em energia e defesa e sustentar grandes déficits públicos, alguém terá de poupar mais, algum investimento terá de ser adiado ou o retorno exigido pelos poupadores terá de subir.
O caráter internacional da alta dos juros reforça essa interpretação. Embora cada país tenha suas particularidades, investidores estão cobrando mais para assumir risco de juros de longo prazo de maneira geral. Os Estados Unidos ocupam posição especial porque o Treasury continua sendo a principal referência para ativos financeiros no mundo e a economia americana combina justamente duas grandes fontes de demanda por capital: um extraordinário ciclo de investimento tecnológico e déficits fiscais muito elevados.
Isso traz uma distinção importante para a política econômica. Quando os juros longos incomodam, governos podem alterar a composição da dívida, recomprar títulos para melhorar a liquidez e bancos centrais podem intervir quando os mercados deixam de funcionar adequadamente. Essas políticas podem ser muito úteis para fazer os mercados funcionarem melhor, mas não criam poupança nem reduzem os recursos absorvidos pelo governo. A administração da dívida determina onde e como o governo se financia; a política fiscal determina quanto precisa financiar.
O Japão mostra o mesmo problema por outro ângulo. O governo japonês e os Estados Unidos intervieram conjuntamente no mercado cambial no fim de julho para conter a desvalorização do iene. A intervenção funcionou inicialmente, mas parte importante do movimento já foi revertida. Isso não surpreende, pois intervenções podem interromper movimentos desordenados e comprar tempo, mas dificilmente sustentam uma taxa de câmbio incompatível com as diferenças de juros entre países.
O Japão poderia fortalecer o iene de maneira mais persistente elevando os juros e reduzindo a enorme diferença de remuneração entre ativos japoneses e americanos. Entretanto, sua dívida pública gigantesca torna essa escolha particularmente custosa. Juros mais altos fortalecem a moeda, mas também aumentam gradualmente o custo fiscal. Assim, o Japão oferece uma versão extrema de um problema que pode se tornar mais comum: bancos centrais precisam controlar a inflação, governos querem preservar a estabilidade financeira, mas nenhum dos dois consegue eliminar as restrições criadas pelo balanço do setor público.
O discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole (eu estava lá) completou o quadro. O presidente do Fed reafirmou a meta de inflação de 2%, descreveu uma economia ainda resistente e indicou que precisava de evidências mais convincentes de desinflação antes de relaxar a política monetária. O mercado reagiu elevando a expectativa para os juros de curto prazo, mas os juros de 30 anos quase não se moveram. Ou seja, investidores passaram a esperar mais aperto monetário sem concluir que a inflação de longo prazo havia escapado do controle.
A lição é mais ampla. Bancos centrais são poderosos porque controlam os juros de curtíssimo prazo, influenciam expectativas e podem preservar a confiança de que a inflação permanecerá sob controle. Entretanto, não conseguem fabricar poupança real suficiente para acomodar indefinidamente todas as demandas de governos e empresas. Se essas demandas crescerem mais rapidamente que os recursos disponíveis para financiá-las, o preço do capital terá de refletir essa escassez.
Para o Brasil, essa mudança é particularmente importante. Uma economia que já convive com juros reais elevados tem ainda mais a perder quando o preço mundial do capital sobe. Se ativos seguros das economias avançadas passam a oferecer retornos reais maiores, países emergentes precisam competir por recursos em condições mais difíceis. Nesse ambiente, credibilidade fiscal deixa de ser apenas uma discussão sobre a trajetória futura da dívida: ela ajuda a determinar quanto o país precisa pagar hoje para financiar governo e setor privado.
Por isso, reduzir déficits quando governos disputam recursos com uma onda potencialmente histórica de investimento privado tem consequências diferentes de fazê-lo no mundo de capital abundante e juros próximos de zero da década passada. Um real que o setor público deixa de absorver pode liberar recursos para investimento produtivo e diminuir a pressão sobre o custo do capital.
Uma inflação menor poderia permitir que os bancos centrais reduzam os juros de curto prazo e aliviaria parte da pressão sobre as curvas de juros. Voltar ao mundo de juros reais excepcionalmente baixos da década de 2010, porém, exigiria algo mais profundo: menos investimento, mais poupança ou menores necessidades de financiamento dos governos. A primeira alternativa dificilmente seria uma boa notícia, enquanto não há razão evidente para esperar uma transformação rápida da poupança mundial.
Resta, portanto, aquela sobre a qual os governos têm mais controle. Os mercados talvez estejam simplesmente tornando mais caro adiar essa escolha.
Marcello Estevão, PhD MIT, é Diretor Gerente e Economista Chefe do Institute of International Finance e professor da Universidade de Georgetown em Washington, DC. Foi Secretário para Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda e trabalhou no Banco Mundial, FMI, Federal Reserve e Tudor Investment Corporation.
Os artigos publicados na Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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