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4 de agosto de 2026
Artigo de: Marco Antonio Caruso
Há algo de pouco intuitivo no comportamento do real em 2026. Diante da combinação de incertezas domésticas e externas, seria razoável esperar um câmbio mais volátil e uma moeda mais sensível às mudanças de percepção de risco. Até agora, porém, ocorreu exatamente o oposto. A explicação é velha conhecida do Brasil, mas hoje, também está no centro do mercado global de moedas.
O que mudou não foi apenas o nível dos juros, mas a relação entre retorno e risco no mercado de câmbio. Os diferenciais de juros entre países continuam elevados, enquanto a volatilidade cambial permanece baixa. Em outras palavras, o carry-to-vol, a relação entre o ganho de arbitragem com moedas e a volatilidade cambial, voltou a ficar muito atrativo. Estratégias de carry em moedas do G10 acumulam retornos expressivos neste ano e superam boa parte das demais classes de ativos. Não se trata apenas de buscar juros altos, mas de capturá-los em um ambiente em que o risco cambial, ao menos por enquanto, permanece contido.
O real é um caso de laboratório desse regime. Poucas moedas oferecem um diferencial de juros tão elevado combinado, por ora, com uma volatilidade relativamente baixa. Enquanto o câmbio oscila pouco, o tempo trabalha a favor de quem carrega reais. O retorno do carry acumula dia após dia; a perda cambial, quando vem, costuma acontecer em minutos. Essa assimetria explica por que essas estratégias frequentemente persistem por mais tempo do que parece razoável. Enquanto o regime permanece estável, existe um forte incentivo para continuar posicionado.
Talvez o primeiro erro seja interpretar a resiliência do real como um fenômeno exclusivamente doméstico. Há uma discussão legítima sobre estarmos diante de um ambiente de dólar estruturalmente mais fraco. O excepcionalismo americano parece menos evidente, o crescimento global continua resiliente e a mudança de liderança no Federal Reserve adicionou incerteza à sua função de reação. Um banco central percebido como menos previsível e, nesse caso, potencialmente mais hawkish, tende a ampliar a atratividade do dólar.
Ao mesmo tempo, uma economia global que segue crescendo reduz a demanda por ativos de proteção. Em suma, esse pano de fundo tem favorecido moedas de maior rendimento. O dólar perde parte do suporte acumulado nos últimos anos, e o investidor passa a procurar remuneração em outros lugares. O Brasil oferece uma das maiores do mundo.
Mas dizer que os juros explicam a estabilidade do câmbio é diferente de concluir que essa estabilidade seja um novo fundamento da economia. Na verdade, quanto mais ela depende do carry-to-vol, mais importante se torna entender o que o sustenta.
Juros reais muito elevados estabilizam a moeda, reduzem a transmissão de choques externos e compram tempo para a política econômica. Mas não existe almoço grátis. A mesma taxa de juros que remunera o investidor estrangeiro também eleva o custo de carregamento da dívida pública e dificulta sua estabilização como proporção do PIB. Surge então um paradoxo: parte da estabilidade cambial depende justamente de uma taxa de juros que, se permanecer elevada por tempo demais, pode enfraquecer um dos fundamentos observados pelo próprio mercado de câmbio.
Isso não significa que o equilíbrio esteja próximo de se romper. Significa apenas que ele talvez seja menos confortável do que a volatilidade corrente sugere. O carry não elimina os fundamentos, apenas altera a velocidade com que eles são precificados. Em momentos como o atual, os mercados podem conviver por bastante tempo com fragilidades conhecidas, desde que a remuneração para carregá-las continue suficientemente elevada.
O calendário, porém, também é uma variável econômica. À medida que a eleição se aproxima, a trajetória esperada da dívida e a postura fiscal do próximo governo tendem a ganhar peso crescente na formação do prêmio de risco. A questão relevante não é apenas se haverá ajuste fiscal, mas quando o mercado começará a exigir evidências mais concretas de que ele virá.
Há dois caminhos possíveis. No primeiro, alguma sinalização antecede a reprecificação dos ativos e ajuda a ancorar expectativas antes que as condições financeiras se tornem mais adversas. No segundo, é justamente a abertura dos prêmios de risco que produz o consenso político necessário para a resposta. Países com histórico de inflação elevada ou fragilidade fiscal conhecem bem essa dinâmica: muitas vezes, os preços dos ativos não apenas refletem a política econômica; ajudam a construí-la.
No fundo, a discussão parece menos sobre otimismo ou pessimismo do que sobre o momento certo. Hoje, os juros elevados compram estabilidade e, em certa medida, tempo. O real se beneficia de um regime global em que carregar moedas de alto rendimento voltou a ser uma estratégia dominante, reforçada por um dólar menos excepcional. Esse ambiente pode durar mais do que muitos imaginam.
A questão é o que faremos com o tempo comprado. Se ele permitir uma melhora gradual da percepção sobre a trajetória fiscal, reduzindo a necessidade de manter juros reais atipicamente elevados, o equilíbrio poderá se tornar mais robusto. Se servir apenas para adiar essa discussão, a tranquilidade atual acabará dependendo cada vez mais das mesmas condições que hoje a sustentam.
O verdadeiro enigma do real, portanto, talvez não seja por que a moeda está forte, mas por que tantos riscos conhecidos deixaram de produzir volatilidade. A resposta, por enquanto, parece estar no carry-to-vol. E regimes como esse raramente terminam de forma gradual. Simplesmente chega um momento em que, ou a economia dá sinais que justifiquem a crença em uma melhora estrutural dos fundamentos, ou o diferencial de juros deixa de compensar o risco – e neste caso descobre-se que a aparente estabilidade era apenas uma consequência temporária do próprio mercado.
Marco Antonio Caruso é head de Economia do Santander e doutor em economia pela EESP/FGV.
Os artigos publicados pela Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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