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24 de julho de 2026
Artigo de: Marcelo Kfoury Muinhos
Não há dúvidas de que a política monetária brasileira permanece fortemente contracionista. A principal questão é a intensidade desse aperto. Para respondê-la é necessário estimar uma variável não observável: a taxa real de juros de equilíbrio (ou taxa neutra). O próprio Banco Central revisou recentemente sua hipótese para essa taxa, elevando-a para 5% ao ano no Relatório de Política Monetária de junho.
O objetivo deste artigo é apresentar novas estimativas, com um grande conjunto de especificações e com duas metodologias distintas obtidas por meio de modelos de espaço de estados. Os resultados encontrados situam-se ligeiramente acima das estimações do BCB.
A taxa de juros real ex-ante, aquela que considera os juros de um ano e desconta a expectativa de inflação de 12 meses à frente, atingiu um pico de 9,6% no terceiro trimestre de 2025 e se encontra, atualmente, ligeiramente abaixo de 9%. Considerando a estimação do BCB de 5% para a taxa real de juros neutra, o aperto monetário seria de cerca de 4 p.p. Há economistas, porém, que acham que a taxa de juros neutra pode ser mais alta, dada a dificuldade de se desacelerar a economia, sendo relevante utilizar diferentes metodologias para o cálculo dessa variável não observável.
As estimativas para a taxa neutra de juros foram obtidas por meio da adaptação para a economia brasileira dos modelos desenvolvidos inicialmente por Laubach e Williams em 2003 e posteriormente aprimorados pelos autores, que se tornaram algumas das principais referências sobre o tema.
Por não ser uma variável diretamente observável, a taxa de juros neutra precisa ser estimada por meio de técnicas estatísticas. Neste caso, foi utilizado um modelo de espaço de estados, conforme explicado em Santos e Muinhos (2024) . Em termos simples, o modelo combina informações sobre atividade econômica, inflação e juros reais para inferir, por meio do filtro de Kalman, a trajetória da taxa de juros compatível com a economia operando próxima ao produto potencial e com inflação estável.
A fim de garantir a robustez dos resultados, foram estimadas dezenas de combinações de diferentes métricas de inflação, expectativas de inflação e prazos de taxas de juros. Além disso, também foram estimados modelos com séries econômicas estendidas com base nas expectativas de mercado do Relatório Focus do Banco Central.
Os resultados se encontram na tabela abaixo, sendo que em 2026, a taxa se encontra ao redor de 6% e quando estas projeções são estendidas utilizando as previsões no Focus, a taxa neutra recua para 5,5%, próximo ao estimado pelo Banco Central.
A segunda estimação é baseada numa curva IS desenvolvida por Fonseca, Muinhos e Schulz (2022), na qual diferentes medidas de hiatos do produto são utilizadas para se estimar uma curva IS, que tem como uma das variáveis independentes a diferença dos juros efetivos para os juros de equilíbrio.
A taxa neutra é modelada como a soma de um componente latente estimado pelo filtro de Kalman, da taxa de juros americana, do crescimento potencial do PIB e do risco Brasil. O resultado foi bastante similar à estimação acima com a taxa ficando no final da estimação com a média das estimações em 5,4% no final do período de estimação em 2030 e de 5,8%.
As estimações estão variando de acordo com a hipótese sobre o crescimento do PIB potencial. Nos dois casos, utilizamos o filtro Hodrick-Prescott (HP), sendo que em uma das simulações de crescimento, a tendência estimada pelo filtro HP se aproxima de uma tendência linear. Nesse caso, a taxa de juros de equilíbrio no final da simulação fica mais baixa perto de 4,9%. No outro caso, quando se utiliza a estimação usual para o filtro HP trimestral, o resultado é de 6,3%. Abaixo pode se verificar um gráfico com 12 simulações diferentes dos juros de equilíbrio, quando se varia as hipóteses para o crescimento do PIB potencial, da taxa de juros americana e do risco Brasil.
Uma deficiência das duas especificações acima é que a política fiscal entra de forma indireta. Na simulação em que se utiliza a curva IS, há um termo para despesa real na estimação do hiato do produto, e na montagem dos juros de equilíbrio se considera o risco Brasil, mas nas simulações o sinal está contrário ao esperado. Portanto, devido ao aumento da dívida pública recente, os juros de equilíbrio podem estar sendo afetados.
Há baixíssima chance de a política monetária deixar de ser contracionista no curto prazo, dada a volatilidade do preço do petróleo, pressionando as projeções de inflação e a própria comunicação do BCB, que pressupõe que a taxa de juros básica fique em patamar contracionista por tempo prolongado para a convergência das projeções para as metas de inflação. Mesmo no médio prazo, o BCB considera, no relatório de Política Monetária, que a taxa de juros real alcance 6,4% no final de 2029, ainda permanecendo ligeiramente acima da taxa neutra, tanto segundo a hipótese adotada pelo Banco Central quanto segundo as estimativas apresentadas neste artigo. Considerando a projeção de inflação do Focus de 3,5%, esse valor dos juros reais de 6,4% é muito próximo da expectativa do Focus de 10% para a Selic em 2029.
Marcelo Kfoury Muinhos é professor do Insper e consultor econômico. Foi economista-chefe do Citi Brasil e chefe do Departamento de Pesquisa Econômica do Banco Central.
Os artigos publicados na Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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