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20 de julho de 2026
Artigo de: Luiz Octavio Lopes
Por Luiz Octavio Lopes*
O direito organiza a realidade por meio de categorias jurídicas. Ao distinguir situações, pessoas e condutas, procura conferir previsibilidade às relações sociais e permitir que casos semelhantes recebam tratamento semelhante. Durante muito tempo, esse modelo funcionou bem também no mercado de capitais. Hoje, porém, a própria realidade passou a desafiar essas classificações.
A convergência entre funções antes claramente distintas, a digitalização das relações econômicas e a multiplicação das formas de produção, circulação e utilização da informação reduziram a utilidade de muitas categorias tradicionais, deslocando o foco do regulador para uma tarefa muito mais sofisticada: identificar a substância econômica dos fatos, e não apenas a forma pela qual eles se apresentam.
Curiosamente, a literatura oferece uma boa lente para compreender esse desafio; duas peças de Oscar Wilde ajudam a iluminar problemas que hoje se tornaram centrais para a regulação do mercado de capitais.
Em The Importance of Being Earnest, Wilde constrói uma sátira sobre a diferença entre aparência e essência. Ao longo da peça, nomes, identidades e formalidades revelam-se menos importantes do que a realidade escondida por trás delas. O humor nasce justamente da constatação de que a forma raramente explica a substância.
É difícil imaginar metáfora mais atual para o mercado de capitais.
Hoje, um conteúdo apresentado como “educacional” pode, na prática, funcionar como recomendação de investimento. Um influenciador pode exercer impacto superior ao de muitas casas tradicionais de research sem jamais se apresentar como analista. Um modelo de inteligência artificial pode produzir, em minutos, análises sofisticadas sem que exista um profissional identificado por trás delas. As categorias tradicionais tornaram-se insuficientes para descrever essa nova realidade.
Esse talvez seja o primeiro grande desafio da CVM: resistir à tentação de regular rótulos. A efetividade da supervisão dependerá cada vez menos da classificação formal dos agentes e cada vez mais da capacidade de identificar a substância econômica de seus comportamentos. O que importa não é como determinada atividade se apresenta, mas os efeitos que produz sobre a formação de preços, a simetria informacional e a confiança dos investidores.
Se a primeira peça trata da dificuldade de distinguir aparência e essência, a segunda desloca a discussão para outro plano.
Em An Ideal Husband, Wilde ironiza uma sociedade que busca respostas absolutas para problemas profundamente humanos. A peça demonstra que julgamentos simplistas frequentemente produzem injustiças sofisticadas. Entre a condenação automática e a complacência absoluta existe um espaço de discernimento – e é justamente nele que instituições maduras são chamadas a atuar.
Esse dilema também se apresenta na atividade regulatória. Nenhuma norma é capaz de antecipar todas as situações que surgirão durante sua vigência. Toda legislação e toda regulamentação são concebidas para responder às circunstâncias históricas, econômicas e tecnológicas do seu tempo. O desafio da CVM, portanto, não é escolher entre aplicar ou deixar de aplicar a norma, nem editar uma nova regra a cada inovação. É exercer discernimento.
Aplicar mecanicamente uma norma, desconsiderando a finalidade para a qual foi concebida, pode produzir resultados incompatíveis com os próprios interesses que ela buscava proteger. Da mesma forma, abandonar a norma sempre que surgir uma nova realidade comprometeria a previsibilidade e a segurança jurídica que sustentam a confiança no mercado. A função do regulador é justamente preservar a estabilidade dos princípios enquanto acompanha a evolução do mercado.
Lidas em conjunto, as duas peças oferecem uma reflexão surpreendentemente atual para o mercado de capitais. A primeira alerta para o perigo de se confundir aparência com essência. A segunda demonstra que respostas absolutas raramente são adequadas para problemas complexos. Regular um mercado em permanente transformação exige exatamente isso: compreender a realidade econômica por trás dos fatos e aplicar as normas de forma coerente com a finalidade para a qual foram concebidas.
Vivemos um mercado muito diferente daquele para o qual grande parte das normas hoje vigentes foi concebida. Isso não significa que a legislação tenha se tornado insuficiente, nem que cada inovação deva ser acompanhada por uma nova regra. O verdadeiro desafio da CVM é outro: preservar a coerência do sistema jurídico em um ambiente que continuamente desafia as categorias sobre as quais ele foi construído. Isso exige uma atuação capaz de identificar, em cada caso, a substância econômica dos comportamentos e aplicar as normas de forma consistente com os princípios que justificam sua existência.
Talvez essa seja, no fim, a principal lição que Oscar Wilde oferece à regulação do mercado de capitais. As formas pelas quais o mercado continuará a evoluir são imprevisíveis. Os princípios que orientam sua disciplina, não. A qualidade da regulação não será medida por sua capacidade de antecipar todas as inovações, mas por sua capacidade de fazer com que esses princípios continuem oferecendo respostas coerentes a realidades que seus formuladores jamais poderiam ter imaginado.
*Luiz Octavio Lopes é sócio das práticas de M&A e Mercado de Capitais do Lefosse, formado pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro e com LLM pela New York University School of Law.
Os artigos publicados no Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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