Por Isac Costa*
A Em 11 de junho, a SpaceX fez o maior IPO da história. Foram US$ 75 bilhões captados a um valor de mercado de US$ 1,78 trilhão, e na estreia Elon Musk se tornou o primeiro trilionário do mundo. Contudo, a empresa “abriu” só cerca de 5% de si mesma, levantando uma fortuna com um free-float muito modesto.
Quem comprou achando que entrava numa companhia de foguetes deveria ter lido o prospecto. Ali a SpaceX se apresenta como uma empresa de inteligência artificial. Afirma que 93% do seu mercado potencial é IA e se registra na SEC sob o código de processamento de dados, o mesmo que uma fabricante de software usaria. O foguete vende a história, mas a documentação fornecida conta outra.
A SpaceX queima caixa em ritmo acelerado. Pelas contas que circularam junto com o prospecto, a empresa tem compromissos da ordem de US$ 235 bilhões para os próximos anos, e o IPO cobre menos de um terço disso. Dentro do grupo, só o Starlink dá lucro, sustentando, assim, o programa espacial, ainda deficitário, e a xAI, a aposta de inteligência artificial que a SpaceX incorporou em fevereiro e que perde mais de US$ 1 bilhão por mês. Quem compra a ação não está comprando fluxo de caixa. Está comprando Elon Musk e a aposta de que ele entregará o impossível.
Antes do varejo, vieram os profissionais. O Founders Fund, de Peter Thiel, o Google, a Fidelity e fundos como o Coatue, de Thomas Laffont, montaram posição anos atrás, quando a SpaceX valia uma fração do seu market cap atual. São eles que agora oferecem o papel ao público, no momento de maior euforia.
Vale olhar também para quem o IPO socorreu. Antonio Gracias, que tem assento no conselho da empresa, saiu da operação com algo perto de US$ 81 bilhões pela sua Valor Equity Partners. Bancos como o Morgan Stanley, que tinham ficado pendurados na dívida da compra atrapalhada do Twitter e da fusão com a xAI, foram pagos em ações da SpaceX pouco antes da abertura. Para boa parte de Wall Street, o IPO não foi uma aposta no futuro. Foi a porta de saída de um problema antigo.
A lista de sinais de alerta é conhecida, e desta vez o próprio mercado começou a reagir a ela em tempo real. A SpaceX foi avaliada em algo entre 90 e 110 vezes a receita, sendo que a empresa deu prejuízo. A abertura aconteceu em meio a uma enxurrada de IPOs, o tipo de coincidência que costuma marcar topos de ciclo, como em 2000.
O financiamento entre as empresas de IA é circular: SpaceX, Anthropic e Google fecham contratos para se pagar mutuamente por capacidade de computação que, em parte, ainda nem foi construída. A governança blinda Musk de praticamente qualquer cobrança. E o pequeno investidor foi atraído para dentro da operação com regras que dificultam vender cedo, enquanto fundos de índice serão obrigados a comprar o papel mais adiante, sem olhar o preço.
O teste de realidade chegou rápido. Depois de tocar quase US$ 3 trilhões em 16 de junho, no auge do entusiasmo, a ação caiu 16,4% no dia 22 e apagou US$ 400 bilhões de valor numa única sessão, arrastando bolsas asiáticas atrás.
Poucos dias depois veio o sinal mais técnico e mais eloquente. A SpaceX foi ao mercado de dívida pela primeira vez, ampliou a emissão para US$ 25 bilhões diante da procura, e logo viu seus títulos, classificados como grau de investimento, serem negociados a preços de papel podre. Quem compra uma ação aposta no crescimento futuro; quem compra um título quer apenas receber os juros e o principal de volta, e para isso depende do caixa que a empresa gera hoje.
Seria fácil parar por aqui e decretar a bolha, mas há argumentos consistentes na direção contrária, e ignorá-los seria desonesto.
O primeiro é que não estamos diante de empresas fajutas. O valor da SpaceX acompanha algo concreto, a cadência de lançamentos, e que a Starlink ataca um mercado que existe de verdade: o lucro global das operadoras de telecomunicações, entre US$ 200 e US$ 400 bilhões por ano, com um produto que funciona onde torre de celular não chega.
O segundo argumento é de escala. US$ 75 bilhões parecem muito, mas equivalem a cerca de duas semanas da emissão normal de ações do S&P 500; o mercado tem fôlego para absorver isso sem se engasgar. Há ainda quem enxergue o ciclo no começo, e não no fim.
Por fim, a história desautoriza o atalho de julgar um IPO pelo tamanho. A Visa estreou no pior momento de 2008 e multiplicou o dinheiro do investidor por trinta; a Saudi Aramco, recordista até a véspera da SpaceX, decepcionou. Tamanho de oferta não diz nada sobre retorno.
Nada disso se entende olhando só para a SpaceX. Por quase vinte anos, as gigantes de tecnologia foram máquinas de gerar caixa de sobra, e usavam esse excedente para recomprar as próprias ações, o que reduzia a oferta de papéis na bolsa e empurrava os preços para cima.
A corrida da IA inverteu a lógica. Agora essas mesmas empresas precisam de dinheiro, muito dinheiro, para erguer data centers, comprar chips e garantir energia. A Alphabet acabou de levantar US$ 85 bilhões em ações, a maior emissão já feita; a Meta projeta gastar até US$ 145 bilhões em investimento neste ano.
Ao que tudo indica, a bolsa voltou a ser o que era na origem, um lugar onde as empresas vão pedir dinheiro ao público, e comparou as gigantes de hoje às ferrovias do século 19, que também engoliam capital para se construir. A SpaceX é só a primeira da fila. OpenAI e Anthropic já protocolaram seus pedidos de abertura, e a sul-coreana SK Hynix prepara uma captação de US$ 29 bilhões. O que está em teste é um novo ciclo, uma nova “revolução industrial ” e não apenas uma única companhia.
Há um detalhe que captura o exagero do momento melhor do que qualquer múltiplo. Só a fatia de Musk na SpaceX vale cerca de US$ 866 bilhões no papel, e seu patrimônio total passou de US$ 1,1 trilhão. Warren Buffett, depois de quase sessenta anos construindo a Berkshire Hathaway, hoje avaliada perto de US$ 1 trilhão, tem patrimônio pessoal de aproximadamente US$ 148 bilhões.
Em poucos meses, e em boa parte por simples revalorização contábil, Musk acumulou no papel várias vezes o que Buffett levou a vida inteira para juntar. O ponto interessante não é comparar os dois como investidores, é a palavra “papel”. A queda de US$ 400 bilhões em um único dia deixou claro que essa riqueza é uma marcação de mercado, não dinheiro no banco, e ainda por cima está presa em ações sem voto efetivo e difíceis de vender. Buffett construiu um valor que sobreviveu a oito recessões. O de Musk ainda precisa atravessar a primeira semana ruim para se provar.
Para quem investe, a primeira coisa é separar a empresa da ação. A SpaceX, como engenharia, é uma das coisas mais impressionantes que o setor privado já produziu. A ação que ela vendeu é outra coisa: dá pouco voto, quase nenhum direito de questionar a gestão e foi precificada com premissas excessivamente otimistas.
Quem quiser acompanhar de perto os desdobramentos, deveria vigiar duas coisas acima das demais. A primeira é o Starship: se o foguete finalmente voar de forma confiável, porque quase toda a tese de longo prazo depende dele. A segunda é a se a empresa consegue financiar seu déficit de caixa sem diluir o acionista a cada nova rodada.
Por fim, vale dizer que mesmo quem decide ficar de fora pode acabar comprando SpaceX sem perceber, por meio de fundos de índice e da previdência. E quem optar por entrar porque acredita em Musk faz bem em reconhecer que essa fé é, ela mesma, a tese do investimento, e não um detalhe secundário.
*Isac Costa é advogado, diretor do Instituto Brasileiro de Inovação e Tecnologia (IBIT) e professor do Insper. Doutor (USP), mestre (FGV) e bacharel (USP) em Direito e Engenheiro de Computação (ITA). Ex-Analista da CVM.
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