O privilégio do dólar costuma ser discutido como se fosse apenas uma questão de moeda, comércio ou geopolítica. A pergunta aparece sempre do mesmo jeito: o dólar perderá espaço para outra moeda? A resposta curta continua sendo não. Nenhum outro mercado combina escala, liquidez, segurança jurídica, profundidade financeira e capacidade de inovação como os Estados Unidos. Mas essa resposta deixa escapar o ponto mais importante. O privilégio do dólar não está desaparecendo. Ele está ficando mais caro.
Em artigo anterior, discuti o papel dos Estados Unidos como grande absorvedor dos balanços globais. O resto do mundo poupa, procura ativos líquidos e seguros, e encontra nos mercados americanos o destino que nenhuma outra economia consegue oferecer na mesma escala. O passo seguinte é olhar onde o custo dessa função aparece. Ele aparece cada vez mais na conta de renda: nos juros, dividendos e lucros pagos ao resto do mundo pelos ativos americanos acumulados ao longo de décadas.
Um déficit em conta corrente é um fluxo. A posição internacional de investimento é o estoque que fica depois de muitos anos de déficits, variações cambiais, ganhos e perdas de valorização e reinvestimento de lucros. Quando esse estoque se torna grande, ele passa a ter vida própria. A conta corrente deixa de refletir apenas o comércio de hoje e passa também a carregar a remuneração dos passivos criados no passado.
Durante muito tempo, essa fatura veio com desconto. Os Estados Unidos conseguiam registrar déficits externos persistentes, acumular uma posição líquida negativa contra o resto do mundo e ainda assim receber mais renda de seus ativos externos do que pagavam sobre seus passivos. Empresas americanas ganhavam muito no exterior com tecnologia, marcas, propriedade intelectual e redes globais de produção, enquanto investidores estrangeiros aceitavam retornos relativamente baixos para manter ativos em dólar. O privilégio estava justamente nessa diferença: ativos externos de alto retorno financiados por passivos baratos.
Essa diferença ficou menor. O investimento direto americano no exterior continua rendendo bem, e a força das multinacionais dos Estados Unidos segue sendo um dos grandes ativos externos do país. O problema está do outro lado do balanço. O passivo externo americano ficou maior, os juros subiram e uma parcela crescente das obrigações com estrangeiros está em instrumentos precificados todos os dias pelo mercado: Treasuries, dívida corporativa, ações, fundos e outros ativos financeiros. Quanto maior essa parcela, mais a conta de renda reage a juros, prêmios de prazo, spreads de crédito, custo de hedge, valuations e apetite global por risco.
Essa mudança altera a mecânica dos desequilíbrios globais. A narrativa antiga era a da reciclagem oficial de reservas. Países superavitários acumulavam dólares, bancos centrais compravam Treasuries e os déficits americanos eram financiados por canais relativamente estáveis. Esse mecanismo continua relevante, mas já não descreve o comprador marginal. Hoje, uma parte crescente da poupança global chega aos Estados Unidos por meio de gestores de ativos, seguradoras, fundos de pensão, fundos soberanos e carteiras privadas que seguem benchmarks, comparam retornos e mudam exposição quando preços e riscos se alteram.
A poupança global continua indo para os Estados Unidos porque os mercados americanos ainda oferecem o que o resto do mundo quer carregar. A diferença é que o preço dessa intermediação ficou mais sensível ao mercado. Sob o modelo de reservas, o ajuste aparecia sobretudo na acumulação oficial de ativos. Sob o modelo de portfólio, ele pode aparecer em prêmios de prazo mais altos, hedge cambial mais caro, menor apetite por duration, spreads maiores, maior volatilidade do dólar ou exigência de retorno mais elevada para ativos americanos.
A política fiscal entra diretamente nessa história. O Tesouro americano emite os ativos seguros que o mundo deseja manter, e a demanda externa por esses ativos dá aos Estados Unidos uma flexibilidade que outros países não têm. Mas déficits fiscais grandes também elevam o volume de papel que precisa ser absorvido e aumentam o fluxo futuro de pagamentos ao exterior quando a emissão vem acompanhada de juros mais altos ou maior prêmio fiscal. O dólar continua dominante, mas dominância não significa financiamento gratuito.
Há ainda uma dimensão nova nessa dinâmica. A demanda estrangeira por ativos americanos já não é apenas demanda por Treasuries. Ela passa também por ações, empresas de tecnologia, índices globais, lucros corporativos e exposição ao ecossistema de inovação dos Estados Unidos. O ciclo de inteligência artificial pode reforçar esse processo, atraindo capital para infraestrutura de computação, serviços de nuvem, plataformas digitais e propriedade intelectual. Isso fortalece a atração dos Estados Unidos, mas torna o sistema mais dependente de valuations concentrados e fluxos de portfólio sensíveis a mudanças de humor.
Para o Brasil, a implicação é direta. O custo de capital dos emergentes nasce, em grande medida, da curva de juros americana, do dólar, do custo de hedge e do apetite global por risco. Um privilégio americano mais caro significa um ambiente externo menos confortável, mesmo sem uma crise do dólar. Juros longos mais altos nos Estados Unidos, prêmios de risco maiores e maior volatilidade cambial apertam as condições financeiras por meio do câmbio, da curva doméstica, dos spreads soberanos e corporativos e dos fluxos para bolsa e renda fixa.
O Brasil tem defesas importantes: reservas internacionais, câmbio flutuante, mercado local de dívida mais desenvolvido e um banco central com credibilidade. Mas essas defesas não eliminam a transmissão global. Quando o investidor internacional exige mais para carregar ativos americanos, ele também exige mais para carregar ativos emergentes. Nesse ambiente, credibilidade fiscal, previsibilidade regulatória e uma âncora monetária firme deixam de ser virtudes abstratas e passam a ser proteção concreta contra um custo global de capital mais alto.
A discussão também ajuda a olhar para o próprio setor externo brasileiro. O foco tradicional em saldo comercial, commodities e investimento direto continua importante, mas a conta de renda merece mais atenção. Juros pagos ao exterior, remessas de lucros, composição dos passivos e sensibilidade dos fluxos a condições financeiras globais podem mudar rapidamente a leitura de vulnerabilidade externa. Para países emergentes, a qualidade do financiamento importa tanto quanto seu volume.
O dólar continuará no centro do sistema financeiro internacional porque os Estados Unidos ainda fornecem os ativos que o mundo quer manter. Essa força não será desfeita por discursos sobre desdolarização, diversificação marginal de reservas ou desejo geopolítico. Mas o custo de sustentar essa centralidade está subindo e aparece cada vez mais na renda paga ao resto do mundo. Para o Brasil, o risco relevante não é acordar em um mundo sem dólar. É viver por muitos anos em um mundo no qual o dólar continua dominante, mas cobra mais caro por isso.
Marcello Estevão, PhD MIT, é diretor gerente e economista chefe do Institute of International Finance e professor da Universidade de Georgetown em Washington, DC. Foi secretário para Assuntos Internacionais do Ministério da Fazenda e trabalhou no Banco Mundial, FMI, Federal Reserve e Tudor Investment Corporation. Escreve para a Broadcast quinzenalmente, às quintas-feiras.
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