Há uma ideia elegante na macroeconomia moderna: quando as expectativas estão ancoradas, o banco central não precisa escolher por muito tempo entre inflação na meta e atividade próxima do potencial (a chamada “divina coincidência”). Nesse ambiente, a política monetária pode ser gradual, suavizar o ciclo e tratar a Selic como instrumento de calibração, de fato.
Mas essa possibilidade não nasce apenas da técnica do banco central; ela depende da consistência do regime macroeconômico. Quando persistem dúvidas sobre a sua sustentabilidade, a estabilização da dívida e a evolução do prêmio de risco, a inflação esperada deixa de responder apenas à postura monetária e passa a incorporar uma pergunta mais profunda: o ajuste será compartilhado ou todo o custo será transferido para a taxa de juros?
É nesse ponto que um banco central começa a perder graus de liberdade. A taxa básica precisa compensar não apenas o excesso de demanda, mas também a desancoragem das expectativas, a elevação da taxa neutra e a menor potência dos canais de transmissão. Nossa projeção para a inflação medida pelo IPCA para 2027 em diante, por exemplo, encontra-se em torno de 4% hoje. O resultado é uma política mais restritiva e por mais tempo, com custo crescente sobre crédito, investimento e atividade.
A ata recente do Copom, porém, acrescentou uma nuance importante a esse debate. O Comitê discutiu trajetórias de juros que, em seus modelos, seriam capazes de levar a inflação à meta, mas rejeitou caminhos que exigiriam mudanças abruptas de direção e de grande magnitude, seguidas de inflação abaixo da meta.
A preferência por trajetórias menos voláteis, com menores flutuações do produto e convergência um pouco mais adiante, não deveria ser vista como falta de ortodoxia: política monetária séria não consiste em maximizar o aperto, e sim em minimizar a função de perda da sociedade, sujeita à convergência da inflação à meta.
O problema é que, em ambiente desancorado, até a boa técnica passa a ser interpretada politicamente. Em uma economia com credibilidade, suavizar a trajetória da Selic reduz volatilidade sem colocar a meta em dúvida. Em uma economia com expectativas persistentemente acima da meta, a mesma suavização pode ser lida como tolerância adicional à inflação. Quando o regime macro está sub judice, reduz-se o benefício da dúvida concedido aos formuladores de política econômica.
Surge então um dilema mais difícil do que a oposição simplista entre “hawks” e “doves”. Se o Comitê reage integralmente a cada choque e busca a convergência pelo caminho mais curto, pode produzir um sobreaperto, reversões posteriores e uma contração desnecessariamente intensa. Se alonga o horizonte para preservar atividade e estabilidade financeira, precisa demonstrar que está apenas escolhendo uma trajetória mais eficiente, e não relativizando o destino.
Essa distinção é central porque a flexibilidade no caminho só é virtuosa quando não há ambiguidade sobre o objetivo. A ancoragem permite ao banco central olhar através de choques de oferta, distribuir o ajuste no tempo e evitar oscilações excessivas da atividade. Já a desancoragem faz o contrário: transforma gradualismo em suspeita e prudência em possível hesitação.
O chamado “balanced approach” não deveria ser tratado como leniência ou licença para descumprir a meta por ser parte do desenho ótimo de política monetária, mas sua viabilidade depende de confiança. Quanto mais essas incertezas reduzem a eficácia desse arranjo, mais estreita se torna a fronteira eficiente do BC: para obter a mesma desinflação, é necessário aceitar mais volatilidade da atividade, mais tempo de juros elevados ou ambos.
A recessão, nesse contexto, não é objetivo nem instrumento deliberado. Ela se torna um risco endógeno de um regime em que a política monetária acaba absorvendo parcela desproporcional do esforço de estabilização. A história recente do Brasil ilustra bem esse mecanismo. Em 2002 e 2003, a reconquista da confiança dos agentes exigiu não apenas uma política monetária firme, mas também a reconstrução da confiança no arranjo macroeconômico. Já entre 2015 e 2016, a combinação de deterioração fiscal, inflação elevada e perda de ancoragem tornou o ajuste monetário significativamente mais custoso para a atividade. O banco central pode administrar a velocidade da desaceleração, mas não consegue, sozinho, produzir as condições para um pouso suave.
É justamente aí que a política monetária deixa de poder calibrar o ciclo econômico da forma mais eficiente. A chamada “divina coincidência”, mencionada no início deste artigo, é, na prática, um privilégio de regimes macroeconômicos em que as políticas monetária e fiscal atuam de forma coerente. Quando esse alinhamento se rompe, o banco central deixa de calibrar um ciclo econômico e passa a arbitrar, quase sozinho, um conflito distributivo que não lhe pertence inteiramente. O verdadeiro custo da erosão da confiança no regime macroeconômico não é apenas conviver com juros mais altos ou crescimento mais fraco. É reduzir o espaço para conduzir a desinflação da forma mais eficiente. Mesmo uma condução tecnicamente sofisticada da política monetária encontra limites quando há dúvidas sobre a coordenação e a solidez do regime.
Marco Antonio Caruso é head de Economia do Santander e doutor em economia pela EESP/FGV. Escreve para a Broadcast na primeira segunda-feira de cada mês.
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