A aparente falta de eficácia da política monetária, ao não se verificar consistente queda da inflação, pode estar relacionada ao ativismo fiscal. Pode-se pensar num carro que o motorista pisa ao mesmo tempo no acelerador e no freio, sendo difícil o controle do veículo. Apesar de os juros reais estarem acima de 9% por mais de um ano, nem a inflação corrente nem as expectativas de inflação se aproximam da meta. Este artigo traz uma análise da dificuldade da coordenação das políticas fiscais e monetárias.
Desde o governo Temer, quando ainda a regra do teto dos gastos não tinha sido desvirtuada, não se vê uma política monetária mais relaxada e uma política fiscal mais rígida. Em 2018 e 2019, os juros de um ano tiveram uma média de 6%, e o crescimento real médio da despesa real foi de 1,8% entre 2016 e 2022. Atualmente, vemos os juros nominais de um ano em 14% e aumento dos gastos públicos com uma regra frouxa, o que permitiu um crescimento real médio da despesa primária de 4,7% entre 2023-2025.
Em artigo publicado no Blog do Ibre, Alexandre Manoel realça a mudança de regime fiscal que está causando a reprecificação da curva longa de juros.
Essa mudança do regime fiscal tem quatro elementos:
– Aceleração do crescimento real da despesa primária, como já apontado acima;
– Forte expansão do impulso parafiscal (1,0% do PIB), que são operações que têm impulso macroeconômico, mas sem impacto sobre o resultado primário convencional;
– Relevação do float de restos a pagar, que corresponde a 0,5% do PIB;
– Deterioração gradual dos mecanismos institucionais de contenção fiscal.
A mudança do regime fiscal fez com que a curva longa de juros aumentasse significativamente, ficando próxima a 15% mesmo em um momento em que o Banco Central começou a flexibilizar a política monetária. Porém, aparentemente, os cortes na Selic subiram no telhado. Na ata da reunião do Copom de junho, o Banco Central altera o balanço de riscos, incorporando uma assimetria altista, acrescentando dois riscos altistas: (i) choques de oferta relacionado ao petróleo e efeitos climáticos do El Niño; e (ii) impulso ao consumo da atividade econômica acima do potencial.
Segue breve resumo do diagnóstico, com alguns comentários críticos:
– A respeito do cenário externo, o Copom ainda coloca um quadro incerto em função da indefinição sobre os termos do acordo de paz no Oriente Médio, mas o que vemos é uma melhora do ambiente, com queda forte no preço do petróleo que voltou à casa dos setenta dólares o barril.
– Sobre a atividade doméstica, houve uma mudança de tom ao se alterar o cenário anterior de moderação do crescimento, devido à reaceleração da atividade no primeiro trimestre, com os setores cíclicos voltando a crescer e uma resiliência no mercado de trabalho.
– Com relação à inflação, as expectativas de inflação se elevaram para 2026, 2027 e 2028, além da projeção do próprio Copom para o quarto trimestre de 2027, que passou de 3,5% para 3,7%, evidenciando um distanciamento maior da meta de 3%.
Já em relação à trajetória futura da Selic, o Copom disse que avaliou uma série de cenários alternativos, considerando pausa e retomada no ciclo de calibração e conseguiu, entre esses cenários, um em que a inflação convirja para a meta no primeiro semestre de 2028. Portanto, para a próxima reunião, há possibilidade tanto de pausa como também de continuação da flexibilização, dependendo da evolução do cenário para a inflação.
As minhas próprias projeções de inflação, baseadas no modelo de pequeno porte, são de 5,4% para 2026 e 4% para 2027, bem próximas às expectativas de mercado. Já a projeção para os juros de 1 ano à frente, com base na regra de Taylor, é de 14% para o final de 2026, em linha com os resultados esperados pelo Focus. Porém, no médio prazo, a regra de Taylor projeta uma estabilização da Selic ao redor de 12%, acima do consenso de mercado de 10%. Usando um modelo que tem como projeções as expectativas de inflação endógenas, os resultados são muito parecidos, e essas expectativas convergem para 3,5% no longo prazo e não para a meta oficial.
O resultado dos juros se estabilizando em 12% é assaz preocupante para a dinâmica da dívida, pois seria necessário um superávit muito alto para que a dívida se estabilizasse, algo ligeiramente acima de 4%. Claramente, com a mudança no regime fiscal salientada acima, a alteração no superávit é impossível de ocorrer. Portanto, temos uma situação de política monetária e fiscal claramente insustentável. O nível de juros é muito alto para a estabilização da dívida, e não temos uma estrutura capaz de garantir superávits fiscais compatíveis com uma dinâmica fiscal que nos tire desse equilíbrio explosivo.
Mesmo que o Banco Central continue cortando os juros ao longo do segundo semestre, o que parece menos provável (eles devem cortar apenas mais uma vez em agosto), a curva longa de juros está contaminada pelo risco fiscal. O mercado parou de acompanhar apenas o resultado primário e espera que o próximo governo efetue um ajuste fiscal sério. A atual coordenação de fiscal frouxo e monetário super apertado não é consistente no tempo e exige que alguém mude de rota. Se for o Banco Central, adeus metas para a inflação e bem-vinda dominância fiscal.
Marcelo Kfoury Muinhos é professor do Insper e consultor econômico. Foi economista-chefe do Citi Brasil e chefe do Departamento de Pesquisa Econômica do Banco Central.
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