Cálculos de especialistas indicam que colocação de títulos precisa ser entre R$ 33 bi e R$ 39 bi até final do ano
Por Arícia Martins
Mesmo após um volume elevado de emissões em abril, quando as ofertas de títulos públicos somaram R$ 169 bilhões -o maior montante em um ano -, o Tesouro Nacional segue com um desafio nada trivial de financiamento à frente.
Cálculos de profissionais de renda fixa e economistas ouvidos pela Broadcast sinalizam que a instituição precisa emitir uma média semanal entre R$ 33 bilhões e R$ 39 bilhões até o final do ano, a depender da métrica utilizada. No ano, a média gira em torno de R$ 30 bilhões, mas nas últimas seis semanas o ritmo médio foi de R$ 38,5 bilhões.
A primeira estimativa, de R$ 33 bilhões, considera uma recuperação do colchão de liquidez da dívida ao mesmo valor do final de 2025, para R$ 1,19 trilhão. Em março, afetada pelas intervenções do Tesouro no mercado, a reserva de liquidez despencou a R$ 885,42 bilhões. O indicador é visto como termômetro para saber se o País tem recursos para pagar seus compromissos.
Já a segunda hipótese, de R$ 39 bilhões, para as emissões médias semanais mira o centro da banda do Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2026, de R$ 10 trilhões para o estoque da dívida – o ponto médio entre o limite mínimo de R$ 9,7 trilhões e o máximo de R$ 10,3 trilhões.
Para especialistas, o Tesouro terá de estar atento às condições do mercado e aproveitar janelas de oportunidade para acelerar novamente o ritmo de ofertas no segundo semestre, principalmente de prefixados, menos demandados em períodos de forte volatilidade, como o atual. Uma possível estratégia para não adicionar tanto risco ao mercado com estas colocações seria reduzir o prazo médio dos títulos.
Nas estimativas do sócio-fundador da Eytse Estratégia, Sergio Goldenstein, para manter o colchão de liquidez ao fim de 2026 constante em relação a dezembro de 2025, as emissões domésticas no restante do ano teriam de se situar em R$ 33,6 bilhões por semana. “Ou seja, mesmo após o aumento das colocações em abril, a gestão da dívida continuará exigindo equilíbrio entre volume, custo e composição, em um ambiente ainda marcado por juros elevados, volatilidade externa e necessidade relevante de financiamento”, apontou.
“O Tesouro está atrasado e muito longe”, diz Luis Felipe Vital, estrategista de Macro e Dívida Pública da Warren Investimentos, referindo-se à emissão necessária, em seus cálculos, para manter o colchão da dívida, elevar o índice de liquidez, atualmente suficiente para 5,69 meses de pagamentos, e cumprir o PAF do ano. Esse número, considerando o ritmo médio de R$ 30 bilhões por semana este ano até agora, precisa aumentar para R$ 39 bilhões, estima. E não é isso que está acontecendo.
Apesar do elevado volume colocado em abril, a dinâmica nos leilões regulares de Letras do Tesouro Nacional (LTN) e Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) foi diferente ao longo do mês, observa Vital. Os primeiros dois certames realizados, depois de um março atípico devido aos cerca de R$ 50 bilhões em recompras líquidas e ao estresse na curva de juros causado pela guerra, adicionaram bastante risco ao mercado. Já os dois últimos foram menores, disse, levando em conta que os players, principalmente fundos, ainda estão muito “machucados” após terem apurado perdas em março e, por isso, não voltaram às compras a todo o vapor.
Na visão de Gustavo Okuyama, head de renda fixa da Porto Asset, a estratégia de reduzir os últimos leilões de NTN-F e LTN foi acertada. “Claramente o mercado naquele momento [início de abril] não foi capaz de absorver todo o risco ofertado, o que deixou um posicionamento técnico muito negativo”, afirmou. Ele também destaca que, ao menos nos últimos certames, o órgão está aumentando o volume financeiro, mas sem adicionar tanto DV01, com emissões de prazo mais curto. “Isso faz sentido para fazer caixa, aumentar o colchão, financiar a dívida sem contribuir para piora do mercado.”
Vital, da Warren, concorda que a forma mais tranquila de voltar a emitir prefixados no momento é evitar pressão maior na parte longa, com um volume financeiro mais alto e concentração em papéis curtos. Mesmo assim, avalia que o cenário é desafiador para o segundo semestre, uma vez que, em algum momento, o Tesouro terá que voltar a emitir uma média semanal de R$ 39 bilhões. “Com condições de demanda mais fracas, o Tesouro está tendo sensibilidade, mas isso não pode durar para sempre. Vai ter que reacelerar.”
Para Ítalo Franca, head de política fiscal do Santander, o órgão terá de aproveitar janelas de oportunidade na segunda metade do ano, o que, em sua avaliação, já vem sendo feito ao longo de 2026 – mas em uma ótica de curto prazo, semana a semana. “Há uma cautela no nível de emissões. A estratégia está posta: o Tesouro deve ir fazendo colocações aproveitando horizontes mais curtos, até que o índice de liquidez chegue perto de 8 meses”, avalia.
Composição da dívida
Os títulos atrelados à Selic, que concentram a preferência dos investidores em períodos de incertezas maiores, ainda lideraram as emissões em abril, mas sua participação relativa no total de ofertas recuou frente a março, de 90% para 48%. Em igual comparação, a parcela dos prefixados saltou de 2% para 42%. Já a fatia dos papéis atrelados à inflação, que são as Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), ficou em 11% em abril, ante 9% em março.
Franca avalia que as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) vão seguir com participação importante nas emissões, mantendo-se na faixa de 40% a 50%. “Não vai ter muito como fugir”. Já Goldenstein, da Eytse, aponta que, para evitar uma dívida ainda mais concentrada em LFT, seria melhor que o Tesouro diminuísse o prazo médio de emissão dos títulos prefixados, favorecendo um maior volume financeiro colocado e menor pressão altista sobre a curva.
